Energia, Green Deal e dazi: gli ostacoli all’economia italiana ed europea

7.          Lo scenario internazionale

7.1        Commercio mondiale

In modesta crescita gli scambi mondiali All’inizio del 2025 l’attività economica mondiale appare ancora resiliente, nonostante il balzo a livelli record dell’incertezza globale sulle politiche economiche, dovuto alla strategia “America First” della seconda amministrazione Trump e nonostante le perduranti tensioni internazionali connesse soprattutto al conflitto Russia-Ucraina.

Nello scenario CSC, la crescita del PIL mondiale resterà sostanzialmente stabile nel biennio previsivo, intorno al +2,7% annuo (a prezzi costanti e cambi di mercato), su ritmi vicini alla media pre-pandemia (+2,8% annuo nel 2012- 2019). Ciò è il risultato di un rallentamento dell’economia USA (danneggiata dai dazi), un consolidamento della crescita dei paesi emergenti e una dinamica in lieve miglioramento, ma su valori bassi, nell’Eurozona (dove pesa la persistente debolezza della Germania, soprattutto nel 2025).

Il commercio mondiale di beni è tornato in modesta espansione nel 2024 (+1,8%, dopo il -1,2% nel 2023), in linea con le stime del Rapporto CSC di ottobre scorso. Il sentiero di crescita è rivisto al ribasso per l’anno in corso (+2,0%, dal +2,8% atteso in precedenza; Tabella 3), perché l’incertezza frena innanzitutto gli scambi con l’estero. È atteso risalire gradualmente nel prossimo anno (+2,5%, su ritmi ancora inferiori a quelli del PIL), quando aumenterà la trazione positiva del graduale allentamento di politica monetaria sulle attività internazionali di produzione e di investimento.

Elevati i rischi Rispetto a tale scenario, i rischi sono sbilanciati significativamente al ribasso. Un’eventuale escalation protezionistica, generata da ritorsioni tariffarie tra le principali economie mondiali, minerebbe la struttura stessa degli scambi e della produzione internazionali, con profonde ricadute sul PIL globale (fino a -7,0% nel lungo periodo, secondo stime FMI).

Inoltre, un inasprimento delle crisi geopolitiche, dall’Ucraina al Medio Oriente, potrebbe provocare nuovi rialzi delle quotazioni di energia e altre materie prime, danneggiando le economie più dipendenti dalle forniture estere, cioè quelle europee (come nel 2022).

Viceversa, un miglioramento delle relazioni internazionali e un contenimento dell’incertezza favorirebbero una risalita più decisa della domanda mondiale, anche grazie a un maggior traino dell’economia USA nei confronti dei propri partner commerciali e a una maggiore fiducia di famiglie e imprese, specie quelle più internazionalizzate tra queste ultime.

Incertezza ai massimi Il 2025 si è aperto con gli indici di incertezza economica e politica al loro massimo assoluto. In particolare, a febbraio l’indice di incertezza sulle politiche commerciali ha raggiunto un picco storico, superando ampiamente quello della prima ondata protezionistica di Trump nel 2019 (Grafico 27). La maggiore fonte di incertezza proveniente dall’amministrazione americana, secondo quanto emerge dall’uncertainty spillover index, contagia profondamente non solo i paesi confinanti (Canada e Messico, dove lo spillover effect è ai massimi), ma anche quelli connessi da forti relazioni di tipo economico, come l’Asia e i paesi europei.

Un elevato grado di incertezza rappresenta un forte limite alla crescita, in quanto influisce negativamente sulle decisioni di investimento non solo domestiche ma soprattutto internazionali, con grave pregiudizio per gli scambi lungo le filiere produttive globali già esistenti e soprattutto quelle pianificate.

Negli ultimi tre anni, dal 2022, sono state varate a livello mondiale più di 3.400 misure protezionistiche all’anno, quasi 3.000 in più rispetto a quelle introdotte prima del 2020.

Segnali deboli dagli indicatori congiunturali Nonostante frizioni e incertezza crescenti, il commercio mondiale di beni è rimasto su un sentiero di moderata espansione nell’ultimo trimestre del 2024 (+0,7% sul 3°), sostenuto da un consolidamento della produzione industriale. Gli scambi si attestano, però, su livelli ancora inferiori ai massimi raggiunti a fine 2022 (Grafico 28). Gli indicatori qualitativi, come la componente ordini esteri del PMI manifatturiero globale (sotto il 50) e l’indice di movimentazione container nei principali porti mondiali, segnalano una sostanziale stagnazione nei primi mesi del 2025, in attesa degli sviluppi sulle tensioni internazionali.

Dinamica divergente tra macro-aree La crescita economica nel 2024 è stata fortemente disomogenea tra le principali macro-aree, Stati Uniti, Unione Europea e Cina, che insieme generano il 60,6% del PIL mondiale (26,2% USA, 17,6% UE e 16,8% Cina; dati 2023) e il 43,4% del commercio estero di beni (13,0% USA, 15,6% UE e 14,8% Cina; somma di export e import, esclusi gli scambi intra-UE).

Stati Uniti e Cina hanno generato, insieme, oltre metà della crescita del PIL mondiale nel 2024: 0,7 e 0,8 punti percentuali rispettivamente (su un totale di 2,7). Il contributo della UE è stato di appena 0,1 punti. Tale divaricazione è attesa ridursi, ma di poco, nel biennio previsivo, a seguito del rallentamento previsto negli USA e di una lievissima accelerazione europea.

Uno dei fattori chiave che spiega la performance eterogena delle tre grandi economie è la loro ricchezza relativa in termini di risorse minerarie. Stati Uniti e Cina possiedono le maggiori industrie estrattive di energia (petrolio, gas e carbone), generando entrambe circa il 16% del valore aggiunto settoriale mondiale, rispetto ad appena l’1,5% dell’Unione Europea (dati 2023; fonte S&P Global). La Russia, che rappresenta una piccola quota di PIL e commercio mondiali (1,9% e 1,8% rispettivamente), detiene invece poco meno del 7,0% dell’estrazione di energia.

Ricomposizione degli scambi La divergenza tra blocchi economici è ancora più evidente se si analizzano i flussi bilaterali degli scambi. In particolare, l’interscambio tra le tre grandi economie, Stati Uniti, Cina e UE, evidenzia che la ricomposizione delle transazioni commerciali, già sottolineata nel Rapporto di ottobre, continua a rafforzarsi.

La più forte riduzione si registra per l’interscambio tra Stati Uniti e Cina, diminuito del 14% nel 2023-2024 rispetto al biennio precedente (Grafico 29). Gli scambi UE-Cina si sono contratti di poco più del 7,0%.

La Cina, inoltre, ha ridotto anche gli scambi con il resto del mondo, soprattutto per quanto riguarda la sua domanda di beni esteri (-5,0% le importazioni cinesi dal mondo). Ciò è coerente con gli obiettivi del XIV piano quinquennale del Partito comunista cinese, basato sul concetto di “Doppia Circolazione”, per raggiungere l’indipendenza strategica attraverso il sostegno alla capacità produttiva interna, al fine di attuare una sostituzione degli acquisti dall’estero con la produzione domestica.

Parallelamente alla riduzione degli scambi con la Cina (e più che compensando tale perdita), è molto aumentato il flusso commerciale tra UE e USA. Sono significativamente aumentati, inoltre, gli scambi USA con il resto del mondo, favoriti dalla dinamicità dell’economia americana, mentre quelli UE con gli altri paesi extra-UE hanno ristagnato, in linea con la debolezza dell’attività produttiva europea.

La politica protezionistica dell’attuale amministrazione Trump, però, potrebbe imprimere una brusca inversione di tendenza anche ai flussi commerciali tra UE e USA, in seguito ai dazi americani già in vigore sui prodotti in acciaio e alluminio di provenienza europea e l’imminente retaliation UE (si veda il Focus n.1). Ciò provocherebbe una perdita di potenziale di crescita per entrambe le economie, data l’importanza strategica delle loro connessioni.

Un ulteriore effetto indiretto derivante dai dazi annunciati da Trump riguarda la necessità di sostituzione del mercato americano per i prodotti cinesi, viste le alte barriere all’entrata negli USA, che potrebbe causare pressioni competitive, anche di tipo sleale, e spinte deflazionistiche negli altri mercati mondiali. Il mercato unico europeo potrebbe utilizzare strumenti per fronteggiare questo genere di pressioni, come le clausole di salvaguardia, che aumenterebbero però le barriere protezionistiche, con un effetto negativo sugli scambi mondiali.

In calo gli IDE È proseguito anche nel 2024 il trend decrescente dei capitali investiti nel mondo, in riduzione dell’8% rispetto al 2023 secondo le prime stime UNCTAD (al netto delle operazioni di ricomposizione finanziaria tra i paesi europei). Si amplia la distanza tra i due principali beneficiari di investimenti esteri, Cina e Stati Uniti, mentre l’Europa continua a perdere attrattività. La Cina, per il secondo anno consecutivo, vede ridursi i capitali esteri attratti (-29%). Gli Stati Uniti invece mantengono il loro primato come meta per gli investimenti esteri: in particolare, nel 2024 la sud-coreana Samsung, la taiwanese TSMC e il fondo sovrano Mubadala degli Emirati Arabi hanno annunciato che avvieranno nuove imprese di semiconduttori (greenfield project) negli Stati Uniti, per un ammontare di capitali investiti pari a circa 60 miliardi di dollari.

Le previsioni per il 2025 dell’UNCTAD sono di una moderata ripresa degli IDE a livello globale, ma con sostanziali differenze a livello regionale. In generale, la tendenza è di un aumento della regionalizzazione degli IDE. Gli Stati Uniti continueranno ad attrarre capitali esteri, sia per le prospettive di crescita economica, che per la politica commerciale in atto (investire in loco per evitare i dazi). È possibile anche una parziale risalita dei flussi in entrata nei paesi dell’Unione Europea, visto il basso livello raggiunto. Infine, la riconfigurazione in corso delle catene di fornitura potrebbe influire positivamente sugli investimenti esteri nei paesi in via di sviluppo “politicamente vicini” ai paesi sviluppati, come i paesi dell’Asean, quelli dell’Asia occidentale, l’America centrale, i paesi dell’Europa dell’Est e i paesi del Nord Africa.

7.1        USA e FED

Rivista al rialzo la crescita USA Nello scenario del CSC si delinea una crescita del PIL degli Stati Uniti di +2,1% nel 2025, che segue il +2,8% registrato nel 2024, e di +1,9% nel 2026.

L’ultimo dato sul PIL, relativo al 4° trimestre 2024, inferiore alle attese ma comunque molto buono (+0,6%), ha orientato in senso positivo il trascinamento nell’anno in corso (+1,0%). L’inerzia statistica favorevole spiega interamente la revisione al rialzo delle ipotesi per il 2025 rispetto a quelle incorporate nello scenario dello scorso ottobre (+1,5%). Questa è dovuta soprattutto alla buona tenuta delle scelte di consumo delle famiglie, in misura minore alla spesa pubblica, marginalmente alle esportazioni nette. Le famiglie hanno goduto, a partire dalla seconda metà del 2022, di una crescita dei salari orari (+0,33% la media delle variazioni mensili nel 2024) a lungo superiore a quella dell’inflazione core (+0,2% nella media del 2024). Le imprese hanno invece potuto usufruire delle riduzioni fiscali introdotte con l’Inflation Reduction Act che hanno in parte smussato gli effetti negativi derivanti dai tassi di politica monetaria ancora elevati.

Il PIL USA nel 4° trimestre (Grafico 30) è cresciuto, come detto, grazie a un buon contributo dei consumi (+0,7%), della spesa pubblica (+0,1%) e delle esportazioni nette (+0,01%), che hanno compensato il calo degli investimenti (contributo di -0,03%), dovuto alla contrazione di quelli non abitativi (contributo di -0,08%) a fronte di +0,05% di quelli residenziali, e il decumulo delle scorte (-0,2%).

Nel complesso, la dinamica positiva del PIL negli ultimi quattro trimestri (+2,8% in media nel 2024) è stata trainata in particolare dai consumi delle famiglie, che hanno contribuito per il +2,2% (+0,8% i consumi di beni, +1,4% quelli di servizi). D’altra parte, gli investimenti fissi lordi hanno perso lo slancio osservato a partire dal 1° trimestre 2023 fino alla prima metà dello scorso anno (contributo di +0,5% nel 2024), anche a causa dell’andamento altalenante di quelli in costruzioni (contributo di +0,1%, +0,4% gli altri investimenti). A ciò si aggiunge il decumulo delle scorte (-0,2%). Le esportazioni nette hanno invece contribuito negativamente (-0,5%), come risultante di un miglioramento delle importazioni (-0,8% il contributo) più che proporzionale rispetto a quello delle esportazioni (+0,3%). Diversamente, la spesa pubblica ha sostenuto la dinamica dell’economia USA (+0,6%).

Congiuntura frastagliata A febbraio 2025, la produzione industriale statunitense ha registrato una buona crescita (+0,7%, acquisito di +1,7% nel 1° trimestre), che segue quella già osservata nelle rilevazioni di gennaio (+0,3% mensile) e dicembre (+1,1%).

Gli indicatori congiunturali confermano un profilo di ripresa tra gennaio e febbraio 2025: gli indici ISM manifatturiero e PMI manifattura sono tornati su valori espansivi, quello dei Direttori degli acquisti di Chicago è migliorato, pur rimanendo sotto la soglia dei 50 punti. Gli indici sull’attività manifatturiera locale della FED hanno offerto indicazioni coerenti con un quadro di miglioramento, anche se più eterogenee: tra gennaio e febbraio sono tornati espansivi quelli di Philadelphia, New York, Richmond e Dallas, si è confermato su valori recessivi quello di Kansas City.

Il mercato del lavoro ha rallentato nei primi due mesi del 2025: dopo aver creato 2 milioni di posti di lavoro tra gennaio e dicembre 2024 (+168mila di media mensile, laddove la soglia considerata espansiva dalla FED è 200mila), la variazione del numero di salariati dei settori non agricoli è stata deludente a gennaio (+125mila unità) e febbraio (+151mila). Il tasso di disoccupazione si è stabilizzato sopra il 4,0% (4,1% a febbraio; 4,1% la media nel 4° trimestre 2024).

L’incertezza di politica economica americana, misurata dall’EPU Index, nei primi due mesi del 2025 ha registrato una forte accelerazione (+8,2% a gennaio e +41,3% a febbraio), rispetto al 4° trimestre del 2024, quando già era aumentato del 34,7%, prevalentemente per effetto delle elezioni di novembre. Il dato acquisito nel 1° trimestre 2025 è in aumento addirittura del 63,7%, mentre quello puntuale di febbraio 2025 è il più alto dai tempi del Covid (luglio 2020).

Nel 1° trimestre 2025 sembra essersi indebolita la spinta che la dinamica dei salari medi (+0,28% a febbraio, contro +0,33% in media nel 4° trimestre 2024) aveva esercitato sui consumi delle famiglie americane. Tale fenomeno è ancora più marcato in termini reali, se si tiene conto del surriscaldamento dell’indice dei prezzi al consumo negli ultimi mesi: da +0,2% congiunturale di ottobre, a +0,5% di gennaio 2025.

Inoltre, guardando il picco delle aspettative di inflazione a breve termine (Grafico 31), i prezzi sembrano destinati a rimanere caldi: il tasso di inflazione implicito negli inflation-linked swap (ILS) a febbraio ha raggiunto il +3,0%, da +2,5% nel 4° trimestre 2024, cioè il valore più alto da febbraio 2023. Se le aspettative implicite negli ILS si realizzassero, proseguirebbe il rallentamento del reddito reale già osservato negli ultimi mesi.

Anche la fiducia dei consumatori sembra anticipare un calo dei consumi: gli indici della University of Michigan e del Conference Board sono crollati tra dicembre 2024 e febbraio 2025, rispettivamente da 112,8 e 93,7 punti di novembre a 98,3 e 72,9 punti (Grafico 32). Inoltre, sono emersi alcuni elementi di tensione che destano preoccupazione sulla tenuta dei consumi nei prossimi mesi: 1) i primi dati dell’anno sul commercio al dettaglio sono in forte rallentamento (probabilmente a causa della già ricordata frenata dei salari reali); 2) l’extra risparmio che aveva sostenuto i consumi almeno fino al 2023, è stato ormai interamente speso22; 3) il tasso di risparmio a dicembre 2024 ha toccato valori minimi in prospettiva storica (3,8%), 4) sono aumentate le insolvenze sulle carte di credito e sul credito al consumo.

Riguardo i settori, l’attività manifatturiera, come ricordato, sembra in fase di ripresa. Mentre gli investimenti nel settore delle costruzioni sono contenuti in prospettiva storica. L’effetto della politica monetaria restrittiva sulle imprese rimane persistente e tenderà a protrarsi anche quando il percorso di riduzione dei tassi ufficiali verrà completato. D’altra parte, il calo di questi ultimi, per quanto ancora elevati, dovrebbe restituire qualche vigore agli investimenti in costruzioni, che negli ultimi due anni hanno recuperato solo parte del terreno perso nel 2022. Riguardo ai servizi, il PMI è ancora debolmente espansivo a febbraio (51 punti), ma in calo rispetto al picco osservato a dicembre.

Come risultante di tali fattori, il tasso di crescita dell’economia statunitense è ipotizzato rallentare fino al 3° trimestre 2025, per recuperare slancio a fine anno e poi nel 2026. Soprattutto nel 2° semestre del prossimo anno, la riduzione dei tassi di politica monetaria, che pure rimarrà di poco restrittiva, e dell’incertezza di policy, incideranno favorevolmente su alcune scelte di investimento e consumo. Nel complesso, la crescita del 2026 risulterà di poco più moderata rispetto al 2025, anche per un’inerzia statistica a inizio anno meno favorevole.

Taglio FED giunto a metà La FED sta attuando un lento percorso di riduzione dei tassi ufficiali, iniziato a settembre 2024: finora li ha tagliati di un punto esatto, arrivando alla forchetta 4,25-4,50% (da 5,25-5,50%). Il tasso effettivo FED è sceso a 4,33% (da 5,33%; Grafico 33). Il primo taglio è arrivato dopo 13 mesi di tassi fermi su livelli molto restrittivi, dove li avevano portati i rialzi anti-inflazione del 2022-2023. Lo scorso 19 marzo la FED ha tenuto invariati i tassi.

L’inflazione USA, in risalita, è significativamente sopra l’obiettivo (+3,0% annuo a gennaio), sebbene sia molto più moderata rispetto ai picchi passati del 2022. Con i prezzi al consumo dell’energia ormai in aumento (+1,0%), l’indice generale è poco sotto la misura core (+3,3%). Sulla quale si scaricano ancora le pressioni domestiche sui prezzi, legate al proseguire della crescita americana; anche se le retribuzioni nominali nel settore privato, come detto, sono ormai in frenata.

La disoccupazione USA è in lieve flessione, dopo il picco al 4,2% toccato nel 2024, ed è quindi appena sotto il livello di lungo termine, stimato proprio al 4,2% dalla FED. Che, infatti, la giudica su valori favorevoli. La FED valuta come solida la crescita americana, mentre è l’inflazione ad essere considerata un po’ troppo alta rispetto all’obiettivo. Le aspettative di inflazione a un anno dei mercati sono in linea con l’inflazione effettiva. Questo quadro rende la FED prudente nel decidere nuovi tagli dei tassi.

Infatti, a marzo il comunicato FED continua a non indicare un sentiero prefissato di ulteriori tagli del tasso ufficiale. Eventuali nuovi aggiustamenti (al ribasso) dipenderanno dai prossimi dati su inflazione, disoccupazione e PIL.

Le informazioni diffuse dalla FED il 19 marzo mostrano che la maggioranza dei membri del FOMC (Federal Open Market Committee) intende abbassare i tassi entro il 2025 di un altro mezzo punto, al 3,75-4,00%. Per il 2026, la maggioranza intende tagliare ancora i tassi di un altro mezzo punto, arrivando entro fine anno al 3,25-3,50%. Dunque, secondo le preferenze dichiarate dai membri del FOMC, il taglio complessivo a fine 2026 sarebbe di 2,0 punti.

Anche le attese dei mercati incorporate nei future (stime CME) indicano che i tassi FED scenderanno al 4,00% entro dicembre 2025, cioè altri tagli per mezzo punto. Nel 2026, la FED taglierebbe i tassi fino al 3,50%, ovvero di un altro mezzo punto. Anche i mercati quindi si aspettano un taglio complessivo di 2,0 punti, più contenuto rispetto alle attese di sei mesi fa.

Lo scenario CSC, coerente con le indicazioni della FED e dei mercati, ipotizza che il taglio dei tassi continui, soprattutto nel corso del 2025. Si arriverebbe a 4,00% a fine 2025 e poi a 3,50% nel 2026, con un taglio complessivo di 2,0 punti.

La stima del livello di lungo periodo del tasso FED è stata confermata al 3,00% dal FOMC. Il tasso di policy FED a marzo 2025 supera tale valore di +1,50 punti. Quindi, la politica monetaria USA, al momento, continua a esercitare un effetto restrittivo: freno all’inflazione e al PIL. La stance monetaria restrittiva sarà lentamente alleggerita dai previsti graduali tagli, ma alla fine del 2026 il tasso FED resterà ancora superiore alla soglia “neutrale” di 0,50 punti. Si resta quindi in territorio restrittivo.

Si è dunque materializzato lo scenario “secondario” indicato nel Rapporto CSC di ottobre 2024, secondo il quale la FED avrebbe deciso di seguire un percorso di riduzione dei tassi più graduale di quanto si ipotizzava sei mesi fa, per spingere maggiormente per una discesa dell’inflazione americana al +2,0% (Grafico 34). Un rischio al ribasso che si concretizza per l’economia americana, la cui dinamica però sembra non risentirne. Il rischio maggiore è per l’Eurozona, dove la crescita è già debole, se la prudenza FED inducesse anche la BCE a frenare sul taglio dei tassi.

La direzione seguita dal tasso FED e da quello BCE, comunque, è come sempre analoga, sia nelle fasi di taglio che in quelle di rialzo. In questa fase, la BCE è stata più decisionista rispetto alla FED, realizzando finora un maggior taglio dei tassi. Il tasso ufficiale americano resta più alto di quello europeo e la distanza tenderà a crescere di poco: in media è stata di +1,41 punti nel 2024 (tasso effettivo FED meno tasso BCE sui depositi) e nello scenario CSC è attesa a +1,67 nel 2025 e a +1,75 nel 2026. Il leggero aumento di questo differenziale dei tassi a favore degli USA esercita una pressione a rafforzare il dollaro rispetto all’euro.

Normalizzazione FED sui titoli Negli ultimi comunicati, la FED ha sempre confermato il proseguire del percorso di decumulo dell’enorme stock di titoli presente nel suo bilancio. Ciò avviene tramite il reinvestimento solo parziale in nuovi titoli USA delle somme incassate dai bond che giungono a scadenza, non con vendite di titoli in portafoglio. Il risultato è di -40 miliardi di dollari di titoli al mese nel bilancio FED (ritmo ridotto da marzo 2025, rispetto al precedente -60 al mese). Lo stock di titoli in mani FED si sta quindi riducendo gradualmente, sebbene il portafoglio resti ampio: a febbraio 2025, include 4.251 miliardi di dollari in Treasury e 2.203 in Mortgage Backed Security, per un totale di 6.457 miliardi (-610 negli ultimi 12 mesi). Si tratta quindi di una lunga e incompleta fase di normalizzazione rispetto alle misure iper-espansive del passato.

Tale riduzione dello stock FED di titoli, che significa meno domanda sul mercato a parità di offerta, potrebbe avere un effetto al ribasso sui prezzi dei titoli e al rialzo sui rendimenti di medio-lungo termine negli USA. La domanda FED comunque non è azzerata: resta presente sui mercati dei titoli grazie ai reinvestimenti parziali. I mercati, però, ora sono guidati anche dalle mosse FED sui tassi ufficiali a breve, sui quali le attese sono invece di tagli, cioè in direzione opposta. L’effetto netto dell’interazione tra la direzione di policy a breve e il percorso di normalizzazione sui titoli è una notevole volatilità dei rendimenti dei Treasury americani. Negli ultimi mesi, il titolo decennale ha mostrato un significativo aumento (4,55% a febbraio 2025, da un minimo di 3,57% a settembre 2024), ma in precedenza c’era invece stata una marcata flessione.

7.3        Eurozona e BCE

Crescita moderata per l’Area Euro nel 2025-2026 Il CSC ipotizza una crescita del PIL dell’Eurozona di +0,8% nel 2025 e di +1,0% nel 2026, dopo il +0,8% osservato nel 2024. Negli ultimi due trimestri del 2024 l’economia dell’Area Euro ha avuto una dinamica di moderata crescita (+0,4% nel 3°, +0,2% nel 4°), in linea con l’andamento osservato nella prima metà dell’anno (+0,3% nel 1°, +0,2% nel 2°), ma con un apporto molto diverso delle diverse componenti della domanda.

La crescita nella prima metà del 2024, infatti, è stata prevalentemente sostenuta dai consumi collettivi e dalle esportazioni nette nel 1° trimestre (con irispettivi contributi alla crescita di +0,3% e +0,6%) e ancora dalle esportazioni nette e da consumi e investimenti pubblici nel 2° trimestre (contributo di +0,25% per entrambe), che hanno più che compensato il contributo negativo degli investimenti (-0,4% nel 1° trimestre, -0,5% nel 2°; Grafico 35).

Nella seconda metà del 2024, invece, le esportazioni nette hanno dato un contributo molto negativo nel 3° trimestre (-0,9%) e nullo nel 4°. La crescita del PIL è stata sostenuta principalmente dal contributo positivo degli investimenti e dei consumi privati (rispettivamente +0,4% e +0,3% nel 3° trimestre e +0,1% e +0,2% nel 4°).

Eterogeneità tra i principali paesi Le quattro principali economie dell’Area Euro mostrano un quadro molto eterogeneo, in cui la debole dinamica dell’economia tedesca si contrappone a quella decisamente più sostenuta della Spagna (Grafico 36). Con la sua crescita elevata, pur essendo una economia di dimensione più contenuta, la Spagna traina la crescita dell’Eurozona, mentre Francia e Italia hanno un andamento in linea con la media dell’area.

La Germania chiude il 2024 in contrazione di -0,2%: il profilo trimestrale del PIL ha mostrato risultati alterni, con flessioni nel 2° (-0,3%) e nel 4° (-0,2%) e gli altri due trimestri di poco positivi. Questa dinamica molto volatile rispecchia la situazione di fragilità che sta attraversando il tessuto produttivo del paese, con un’economia che viene già da un 2023 in lieve contrazione. La dinamica del PIL nel 2024, in particolare, è stata influenzata sfavorevolmente dai contributi negativi delle esportazioni nette negli ultimi tre trimestri (-1,1% nel 4°).

In Francia il PIL nel 2024 ha chiuso nel complesso in crescita (+1,1%). Tuttavia, il lieve calo nel 4° trimestre (-0,1%) ha interrotto la buona dinamica del 3° e del 2° (+0,4% e +0,3%), che aveva rappresentato una promettente accelerazione rispetto al 1° trimestre appena in territorio positivo (+0,1%).

La Spagna, infine, si distingue come l’economia più in salute e chiude il 2024 con una crescita del +3,2%, che va anche oltre la crescita del +2,7% registrata nel 2023. Le variazioni trimestrali del PIL sono state tutte di segno positivo (+1,0% nel 1° trimestre seguito da +0,8% nei successivi). L’apporto positivo dei consumi delle famiglie è stato rilevante in ogni trimestre (+0,5% nel 4° il contributo alla crescita) e nel 2024, in media, i consumi sono cresciuti del +2,9%. Anche gli investimenti hanno dato contributi positivi alla crescita in Spagna in quasi tutti i trimestri (+0,6% nel 4°), a esclusione del 3° (-0,3%), crescendo annualmente a un ritmo del +2,3%.

Congiuntura europea in sofferenza a inizio 2025 Gli indicatori congiunturali a inizio anno non sembrano mostrare un rafforzamento del debole profilo di crescita dell’Area Euro.

Il clima di fiducia complessivo di imprese e famiglie, misurato dall’Economic Sentiment Indicator, nei primi mesi del 2025 registra un valore basso, seppure in aumento (96,3 a febbraio da 95,3 a gennaio), non molto sopra il livello medio del 2024 (95,9). L’Employment Expectation Indicator, che misura le aspettative sull’occupazione, segnala un rallentamento, con un valore di 97,0 a febbraio, dopo il 98,5 di gennaio, che era già al di sotto della media nel 2024 (100,2).

Il clima di fiducia misurato nelle principali economie dell’Eurozona mostra un quadro ancora sfavorevole a febbraio in Germania (89,3 dopo 88,1 di gennaio), con un valore rilevato al di sotto della media del 2024 (90,4). In Francia la fidu- cia a inizio anno si attesta su valori leggermente migliori (98,6 a febbraio da 96,3 a gennaio), sopra il livello medio del 2024 (97,0). In calo, seppur su valori ben più espansivi, la fiducia in Spagna (102,3 a febbraio, da 104,3 di gennaio), poco sotto il valore medio dell’indice nel 2024 (103,0).

Le aspettative sull’occupazione in Germania e Francia continuano a rallentare anche a febbraio (rispettivamente 90,9 e 93,3), posizionandosi al di sotto della media del 2024 (94,9 in Germania e 97,1 in Francia).

La produzione industriale resta il punto più fragile della performance econo- mica dell’Eurozona, infatti l’offerta aggregata non è ripartita durante il 2024 (si veda il Focus n.3). L’inizio del 2025, di cui al momento possiamo osservare solamente il dato di gennaio, sembra riproporre la stessa dinamica molto debole del 2024, con variazioni mensili di segno opposto al mese precedente, che non necessariamente rappresentano variazioni di tendenza. La Germania risulta in recupero (+2,3%) dopo il crollo di dicembre (-2,1%). La Spagna, dopo aver chiuso il 2024 in positivo (con +1,0% a dicembre), a gennaio 2025 mostra una variazione di uguale ampiezza ma di segno opposto (-1,0%). La Francia, che ha una produzione industriale con andamento più smussato, con il -0,6% a febbraio replica il risultato negativo di gennaio (-0,5%).

Gli indicatori qualitativi di inizio anno sull’industria non mostrano ancora segni di ripresa. L’indice di fiducia delle imprese del settore industriale ha confermato valori recessivi per il 24° mese consecutivo con il dato di febbraio (-11,4 il saldo, dopo il -12,7 di gennaio). Non ci sono sorprese riguardo al contributo negativo della Germania, con un saldo pari a -22,9 a febbraio che segue il -25,2 di gennaio. La Francia è in lieve miglioramento a febbraio (-7,9 rispetto al -11 di gennaio), ma resta in territorio negativo. Anche l’economia più vivace dell’Eurozona, ovvero la Spagna, mostra saldi leggermente negativi nella fiducia industriale a febbraio (-6,2, dopo -4,4 a gennaio).

Queste indicazioni deboli vengono confermate dal PMI manifattura, con Germania e Francia ampiamente sotto la soglia di espansione a febbraio (rispettivamente 46,5 e 45,8), dopo aver dato segnali negativi anche a gennaio (45,0 per entrambi i paesi). Mentre la Spagna, dopo ben 12 mesi sopra il valore neutrale, a febbraio mostra una rilevazione appena sotto (49,7).

Per quanto riguarda le imprese di costruzione, la fiducia continua la caduta libera (21° mese consecutivo con un saldo negativo), con il -3,5 di febbraio che consolida il dato negativo di gennaio (-3,0). In questo caso, la Germania con- tinua a distinguersi in negativo (-15,5 rilevato a febbraio, dopo ben 29 mesi in negativo). In linea la Francia, con -12,8 a febbraio (24° saldo negativo), mentre la Spagna a febbraio fornisce un contributo positivo, con un saldo pari a 16,3, in aumento rispetto a gennaio (12,4).

Decisamente migliore lo scenario per i servizi, per i quali il clima di fiducia delle imprese è positivo nell’Area a inizio anno (6,2 a febbraio, dopo 6,7). In questo caso, la Germania apporta un contributo positivo con un saldo a 5,2 a febbraio (dopo 4,8), mentre in Francia il saldo è appena negativo (-0,8) pur migliorando rispetto al dato di gennaio (-2,1). Secondo il PMI Servizi, invece, tutte le principali economie sono in territorio espansivo a febbraio, a eccezione della Francia (45,3).

Dal lato della domanda, la fiducia dei consumatori nell’Eurozona migliora leggermente con il dato di febbraio (-13,6, dopo il -14,2 di gennaio), anche rispetto alla media del 2024 (-14,1).

Le condizioni finanziarie sempre meno restrittive potrebbero cominciare a fine 2025 a influenzare positivamente i piani di investimento delle imprese europee, che al momento sembrano aver rimandato le loro scelte in attesa di successivi tagli e a causa del clima generale di incertezza. Questo motiva le prospettive leggermente migliori per il 2026, quando gli investimenti potrebbero ritrovare slancio, anche grazie al rilancio della spesa nel settore della difesa.

BCE: taglio dei tassi in corso A marzo 2025 la BCE ha deciso il sesto taglio dei tassi, tutti di un quarto di punto. Fino a maggio 2024, erano rimasti fermi per 9 mesi, a 4,00% sui depositi delle banche (4,50% sui prestiti). Il tasso sui depositi, nuovo riferimento della BCE, è quindi sceso a 2,50% (sui prestiti a 2,65%) e l’allentamento monetario nell’Eurozona, finora, è pari a -1,50 punti. L’Euribor (2,48% a inizio marzo) resta poco sotto al tasso sui depositi, sulla parte bassa del corridoio BCE (Grafico 37).

La BCE sta proseguendo i tagli contando sulla sostanziale stabilità negli ultimi mesi dell’inflazione nell’Eurozona, almeno secondo la misura core (+2,6% a febbraio, al netto di energia e alimentari). La quale resta sopra l’obiettivo del 2,0%, per aver incorporato gli effetti di second round del precedente shock energetico. L’inflazione totale, invece, è al +2,4% a febbraio, da un minimo di +1,7% a settembre, a causa dei prezzi energetici al consumo che ora sono in lieve aumento (+0,2% annuo), non più in calo, data la nuova fiammata delle quotazioni del gas.

I tagli BCE sono favoriti da aspettative di inflazione nell’Eurozona abbastanza stabili negli ultimi mesi (intorno al +2,6% quelle a 1 anno). Ciò riflette, però, anche la debolezza dell’economia europea. Inoltre, la stabilità delle aspettative, giudicata cruciale dalla BCE, resta fragile, vista appunto la risalita del prezzo del gas in Europa, che potrebbe essere incorporata nelle attese dei mercati.

I tagli BCE a gennaio-marzo 2025, cui non sono finora corrisposte mosse FED, spingerebbero per un rafforzamento del dollaro sull’euro. Nonostante ciò, il cambio dollaro-euro di recente è molto volatile (si veda il par. 7.6). La sua dinamica può favorire o meno la stabilizzazione dei prezzi al consumo nell’Eurozona, perché agisce sui prezzi in euro delle commodity quotate in dollari (es. il petrolio, ma non il gas). Perciò la BCE lo monitora attentamente, cercando di evitare scossoni.

Il comunicato BCE di marzo sottolinea che la stance monetaria, grazie ai tagli già decisi, è divenuta significativamente meno restrittiva. Le stime sul tasso “neutrale” nell’Eurozona, infatti, lo indicano intorno al 2,0%. Dunque, siamo solo mezzo punto sopra. Le condizioni di finanziamento sono più favorevoli sulle nuove operazioni, ma sugli stock continuano a pesare i precedenti rialzi dei tassi, che tutt’ora indeboliscono i consumi e gli investimenti, attraverso il canale del credito bancario.

Nel comunicato di marzo, la BCE ha confermato ancora una volta che le eventuali future decisioni sui tassi saranno prese di seduta in seduta, in base ai dati disponibili sull’economia, senza un sentiero predefinito, a maggior ragione adesso che l’incertezza globale è salita ai massimi. La BCE ritiene che nello scenario attuale (cioè in assenza di altri shock) il processo di stabilizzazione dell’inflazione al +2,0% sia ben avviata e si materializzerà entro il 2026.

I mercati finanziari continuano a credere nel proseguimento del taglio dei tassi quest’anno. I future sull’Euribor indicano che il tasso scenderebbe a 1,95% a dicembre 2025, per poi assestarsi a 2,06% a fine 2026. Ciò è coerente con un taglio di un punto quest’anno, ma tassi fermi il prossimo.

Lo scenario di previsione CSC, basato su tali indicazioni, ipotizza che saranno decisi altri due tagli dei tassi ufficiali entro dicembre 2025, di un quarto di punto ciascuno. Ciò porterebbe il tasso BCE sui depositi al 2,00%. Nel 2026, invece, non ci saranno altre mosse. Il taglio complessivo sarà quindi di 2 punti (pari a quanto già incorporato nello scenario CSC di ottobre 2024).

La policy monetaria diventerà quindi “neutrale” da fine 2025 e per tutto il 2026. Resta il rischio che la prudenza della FED sui tassi, insieme a una eventuale maggior persistenza dell’inflazione europea oltre il +2,0%, possano indurre la BCE a rallentare la discesa dei tassi rispetto a quella inclusa in questo scenario. In tal caso, la politica monetaria resterebbe debolmente restrittiva, facendo mancare l’atteso stimolo alla domanda interna nell’economia italiana ed europea.

Il tasso di mercato Euribor, riferimento di molti prestiti per consumi e investimenti in Italia, si manterrà in linea con il tasso BCE sui depositi, facendo registrare una riduzione complessiva intorno ai 2 punti in un anno e mezzo circa, per poi restare stabile nel 2026. La flessione dell’Euribor vista finora si è già trasferita ai tassi pagati da famiglie e imprese in Italia e nei prossimi mesi continuerà a farli scendere, favorendo anche una ripartenza del flusso di prestiti alle imprese (si veda il par. 6).

BCE: meno titoli, zero prestiti La BCE sta lasciando ridurre l’ammontare di bond accumulati nel suo bilancio: 4.190 miliardi di euro nel marzo 2025 (da 4.942 a inizio 2023). Tra questi, i titoli pubblici sono scesi a 2.086 miliardi (da 2.587), quelli di imprese a 281. I titoli acquistati col Pandemic Programme, che hanno iniziato a ridursi più tardi, sono scesi a 1.576 miliardi (da 1.683).

La Banca Centrale, infatti, ha confermato a inizio 2025 la fine dei reinvestimenti (anche parziali) delle somme incassate dai titoli in scadenza, acquistati non solo con il programma APP ma anche con il PEPP. I due stock di titoli nel 2025 diminuiranno di 28 miliardi al mese, in media, secondo le stime di Francoforte. Da quest’anno, la domanda BCE non è più presente sul mercato europeo dei titoli.

Sullo strumento dei titoli, dunque, la BCE ha accelerato la fase di “normalizzazione” rispetto all’iper-espansione precedente. La scomparsa della domanda BCE di titoli tende a ridurne i prezzi, aumentando i tassi di mercato di medio-lungo termine nell’Eurozona, come avviene negli USA. I tassi sovrani però tendono a seguire anche i contestuali tagli BCE. Il risultato è che negli ultimi mesi il Bund è mediamente stabile (2,41% a febbraio, da 2,49% a giugno 2024), pur con qualche volatilità di breve, mentre il BTP italiano prosegue lungo un sentiero di leggera discesa (3,41% da 3,92%; Grafico 38). Di conseguenza, lo spread BTP-Bund è in lenta riduzione (+100 punti base, da 143).

Il terzo strumento di politica monetaria che la BCE ha usato nel recente passato sono i prestiti “straordinari” alle banche europee, della durata di 3 anni (TLTRO-3, erogati nel periodo 2019-2021), tramite cui aveva prestato ampie risorse agli istituti. L’ultima di queste TLTRO-3 è arrivata a scadenza a dicembre 2024, ma il suo ammontare era già stato assottigliato dai rimborsi anticipati delle banche. Il venir meno di queste risorse BCE non sembra aver creato difficoltà nella raccolta bancaria, anche perché si è trattato di un processo graduale e ampiamente previsto, con un calendario noto da anni. In Italia, l’indagine BLS non segnala infatti problemi sui mercati per le banche. La BCE nel comunicato di gennaio e poi di marzo ha ricordato questi sviluppi, ma non sono previste nuove misure sul fronte dei prestiti alle banche. Lasciare che lo stock di tali prestiti si azzerasse era parte della normalizzazione rispetto alle misure monetarie iper-espansive varate anni fa per sostenere l’Eurozona. Ora sono in campo solo le operazioni ordinarie di prestito a breve termine per le banche, che arrivano a un totale di 25 miliardi di euro.

7.4        Commodity

Petrolio: prezzo in moderazione Il prezzo del petrolio Brent continua a registrare ampie oscillazioni, lungo un trend lievemente calante, fin dalla primavera-estate del 2024: da 90 dollari al barile in aprile e 85 a luglio, a febbraio 2025 è sceso a 75 dollari in media (Grafico 39). Siamo a un livello poco sopra a quello storico di equilibrio per il mercato mondiale (60-70 dollari) e molto più basso rispetto al picco del 2022 (123 dollari a giugno). Tale livello di prezzo ancora storicamente un po’ alto dipende dalla complessa e lunga fase di aggiustamento del mercato fisico post-2022: i paesi occidentali non acquistano petrolio russo, che è venduto ad altri paesi asiatici, con costi di trasporto aggiuntivi non trascurabili.

Il trend di lento ribasso del prezzo avviene nonostante il proseguire della guerra Russia-Ucraina. La volatilità del prezzo riflette proprio l’alternarsi di notizie su tale conflitto. La Russia, infatti, è uno dei principali produttori di petrolio al mondo (10,2% del totale nel 2024), dopo gli USA (22,1%) e sui livelli dell’Arabia Saudita (10,4%). Persistono, inoltre, le tensioni tra Israele e Palestina, sebbene più contenute rispetto a sei mesi fa, e le difficoltà per il traffico merci nel canale di Suez, dove fino ad alcuni anni fa passava una quota elevata dell’export di petrolio dal Medio Oriente all’Europa.

Nel mercato fisico del petrolio si è registrato nel 2024, in media, un piccolo accumulo di scorte di greggio a livello mondiale (+0,1 mbg). Le scorte commerciali nei paesi OCSE, piuttosto volatili negli ultimi due anni, a gennaio 2025 si mantengono significative, molto oltre i bassi livelli del 2022. Un livello che indica una relativa abbondanza, spiegando il trend di lieve calo del prezzo.

Lo scenario aggiornato della Energy Information Administration (EIA) prevede il proseguire di questa lenta flessione del prezzo del Brent, per tutto il 2025 (72 dollari a fine anno) e anche nel 2026 (63 dollari a fine anno). Lo scenario del CSC si basa su tale indicazione e ipotizza quindi che il Brent si attesti in media a 75 dollari nel 2025 (da 81 nel 2024) e poi a 67 nel 2025. Rispetto allo scenario CSC di ottobre, ciò comporta un’importante revisione al ribasso nel 2025 (-9 dollari). I rischi per le quotazioni sono però al rialzo, dati i vari focolai di tensione in Est-Europa e nel Medio Oriente.

La moderazione del prezzo nel 2025 è basata sull’attesa che la produzione acceleri (+1,7 mbg, stime EIA) rispetto alla domanda mondiale (+1,4 mbg) e il mercato fisico diventi ancor più ben rifornito. Nella media dell’anno, ci sarà quindi abbondanza di greggio (+0,4 mbg) e un ulteriore accumulo di scorte. L’incremento dei consumi proverrà quasi interamente dai paesi non-OCSE (+1,1), poco dagli avanzati (+0,2). L’aumento dell’offerta verrà soprattutto dai paesi non-OPEC (+1,5 mbg), ma anche dall’OPEC (+0,3), dopo il contenimento dell’estrazione deciso dal Cartello per il 2023-2024.

L’OPEC+, infatti, che include l’Arabia Saudita e anche la Russia, a marzo 2025 ha annunciato un graduale aumento della produzione di greggio dei paesi membri per la parte restante di quest’anno e per il prossimo, con l’obiettivo di contribuire a tenere stabile il mercato petrolifero mondiale, nel quale la domanda è su un trend crescente e c’è quindi bisogno di più offerta.

Nel 2026, si prevede un’ulteriore accelerazione dell’estrazione di petrolio (+1,6 mbg, stime EIA) rispetto ai consumi mondiali (+1,0 mbg). Questa nuova risalita attesa dell’offerta significa ulteriore accumulo di scorte e giustifica il previsto ulteriore ribasso dei prezzi. Ancora una volta la maggior produzione verrebbe soprattutto dai paesi non-OPEC (+1,1 mbg), ma continuerebbe a crescere pure quella OPEC (+0,4). L’aumento della domanda sarebbe trainato solo dagli emergenti (+1,0), senza alcun contributo degli avanzati.

Prezzo elevato per il gas Il prezzo del gas in Europa è salito a 50 euro/mwh in media a febbraio 2025, con un marcato trend di rincaro rispetto al minimo di 26 euro registrato dodici mesi prima (+97% annuo). Il prezzo, comunque, resta molto più basso rispetto ai picchi anomali del 2022 (236 in agosto). A febbraio 2025 si è avuta ampia volatilità: è stato toccato un picco giornaliero di 59 euro, per poi registrare una veloce flessione a 45 euro a fine mese, che sembra stabilizzarsi a marzo (42 euro in media finora).

Le alterne notizie sul conflitto tra Ucraina e Russia sembrano guidare in questa fase le oscillazioni dei prezzi, modificandone in specifici momenti anche la direzione: ad esempio, le voci su una possibile tregua nella seconda metà di febbraio hanno coinciso con la flessione dei prezzi.

Invece, in termini di volumi di gas, i timori di scarsità restano moderati e non sembrano influire sui prezzi di mercato. In Italia, in particolare, nel 2024 si è registrato un assestamento sui livelli più rassicuranti già raggiunti nel 2022- 2023: le importazioni nette di gas sono diminuite ancora, anche se di poco (-0,4 mmc nel 2024); non c’è stata accumulazione di gas negli stock (-0,4 mmc nel 2024, da +0,5 nel 2023); i consumi, di famiglie e imprese, hanno smesso di diminuire (+0,3 mmc nel 2024).

Lo scenario CSC ipotizza per il gas una quotazione basata sui future sul TTF: 45 euro/mwh a fine 2025 e poi 36 a fine 2026. I mercati si aspettano, dunque, il proseguire della moderazione vista nelle ultime settimane, vicino ai valori attuali. In tale scenario, il prezzo del gas si assesterà a 46 euro/mwh in media nel 2025 (da 34 euro nel 2024) e a 41 euro nel 2026. Rispetto allo scenario CSC di ottobre, si ha quindi una significativa revisione al rialzo del prezzo per il 2025 (+9 euro), di segno opposto alla revisione sul prezzo del petrolio.

Le quotazioni del gas europeo sono su valori più che doppi rispetto ai livelli pre-Covid (14 euro nel 2019). Ciò è dovuto alla “transizione” iniziata in Europa nel 2022, basata sul GNL (che è più costoso) e sul maggior ricorso a paesi fornitori alternativi alla Russia (che sono comunque politicamente instabili). L’import di gas russo è stato ridotto in misura marcata, sebbene mai azzerato: in Italia, i flussi da Tarvisio contano nel 2024 per il 9,5% del totale (da 40,0% nel 2022). Nel nostro paese, la fornitura principale di gas è oggi a Mazara del Vallo, cioè dai paesi del Nord Africa (35,6%), seguita da Melendugno, ovvero Azerbaigian (17,4%). I flussi di GNL in entrata a Cavarzere sono saliti al 15,3% del totale, quelli a Piombino al 6,1%. La produzione domestica di gas, invece, è rimasta stazionaria in questi tre anni.

Inoltre, il prezzo del gas in Europa è stabilmente più alto di quello negli USA: nel 2024 in media il rapporto è stato di 5 a 1 (Grafico 40). Tra dicembre 2024 e gennaio 2025 il prezzo del gas negli USA è salito proporzionalmente più che in Europa, ma la distanza resta enorme (4,1 dollari/mmbtu, contro 14,7). Il motivo è l’impatto al ribasso sul prezzo negli USA della crescente produzione locale di gas (+10,6% nel 2024 rispetto al 2021). Nessun vantaggio sui prezzi del gas arriva invece all’Europa, data la “separazione” tra i due mercati, posti sulle due sponde dell’Atlantico. Questa separazione tenderebbe a diminuire grazie ai crescenti volumi di GNL trasportati via nave proprio dagli USA all’Europa; tuttavia, i costi di trasporto marittimo a livello internazionale sono ancora su valori elevati, per altri motivi, e questo tiene larga la distanza economica tra i due mercati.

Prezzi non-energy ancora alti Le commodity alimentari proseguono il calo iniziato già nella seconda parte del 2022 (-3,1% tendenziale a gennaio 2025, prezzi in dollari). Viceversa, i metalli registrano un trend di rincaro, pur con ampia volatilità mensile (+3,9% tendenziale; Grafico 41).

Tra i metalli, si sta ampliando la variabilità di traiettorie tra le singole commodity: la quotazione del ferro è in forte ribasso (-26,7% tendenziale a inizio 2025), mentre all’opposto registrano marcati rincari lo stagno (+18,0%) e l’alluminio (+17,4%).

Anche tra gli alimentari, in misura più moderata, si registrano andamenti differenziati: ribasso per il prezzo del grano (-10,5%), rincaro per il mais (+8,0%). Prosegue inoltre l’impennata dei prezzi delle bevande (cacao +144,3%, caffè +74,7%).

La debolezza della crescita globale, in particolare in Europa, e quindi della domanda di commodity, può spiegare le flessioni di vari prezzi. I rincari che si registrano per alcune materie prime, invece, tendono a dipendere più da problemi nell’offerta mondiale di specifici mercati, in particolare nel caso delle bevande; problemi che dovrebbero esaurirsi nel medio termine.

Le quotazioni delle materie prime non energy sono comunque, in aggregato, elevate rispetto ai livelli pre-Covid: metalli +39,9% a inizio 2025 rispetto al 2019, alimentari +31,9%. Il 2025 si avvia dunque ad essere il quinto anno consecutivo con prezzi molto alti, dato che i rincari del 2020-2021 e poi del 2022 non sono ancora stati interamente riassorbiti, nonostante gli ultimi due anni di flessione nel caso degli alimentari. Dunque, nel complesso, i costi per imprese e famiglie restano alti.

Lo scenario aggiornato della Banca Mondiale a fine 2024 prevede che la flessione delle quotazioni alimentari prosegua nel 2025 (-4,0%) e poi si attenui nel 2026 (-0,4%). Per i metalli, si prevede un ribasso moderato quest’anno (-0,9%) e più significativo il prossimo (-2,9%). Quindi, per entrambi i raggruppamenti di commodity non energetiche i prezzi sarebbero più moderati nel biennio previsivo ma, considerati i differenziali attuali sui valori pre-Covid, i livelli resterebbero troppo alti ancora nel 2026, sia per i metalli che per gli alimentari.

7.5        Emergenti

PIL in crescita per i paesi emergenti Le attese di crescita delle economie emergenti restano sostanzialmente stabili rispetto alle previsioni di ottobre per il 2025, pari al +4,4% (dopo il +4,2% registrato nel 2024). Per il 2026, è atte- sa una lieve accelerazione al +4,5%.

Tra le principali economie, la Cina resta in espansione nell’orizzonte previsionale con ritmi vicini al +5,0% del 2024: +4,9% nel 2025 e +4,8% nel 2025. L’India cresce stabilmente al +6,5%; il Brasile rallenta a +2,1% nel 2025 dal +3,2% registrato nel 2024, per poi accelerare nuovamente al +2,5% nel 2026; la Russia si attesta stabilmente al +2,6% nel biennio previsivo, dopo il +4,0% registrato nel 2024 (Grafico 42).

Oltre la metà della crescita del PIL degli emergenti è spiegata dai contributi di Cina e India (che pesano rispettivamente per il 36% e il 21% del PIL a parità di potere di acquisto). Inoltre, continua a crescere il peso dei paesi emergenti sul PIL mondiale: dal 59,6% del 2024, è atteso salire al 60,2% nel 2025 e al 60,6% nel 2026. Da solo, il gruppo dei 10 paesi “BRICS+”, sta aumentando sempre più la sua rilevanza economica: nel 2025 dovrebbe raggiungere il 38,0% del PIL mondiale (da 37,5% nel 2024).

Inflazione in calo nei paesi che ne hanno sofferto di più recentemente In linea con quanto previsto a ottobre, l’inflazione si dovrebbe ridurre nel 2025 per quasi tutte le 20 economie emergenti di maggior peso. E la tendenza dovrebbe proseguire anche nel 2026. In Argentina la riduzione sarà drastica, dopo il picco del +223,0% nel 2024: l’inflazione è in forte calo e dovrebbe assestarsi al +38,4% nel 2025 e al +22,3% nel 2026, grazie alle politiche fiscali e monetarie altamente restrittive e al sistema di cambi fissi, che hanno contribuito ad ancorare le aspettative d’inflazione. Progressi notevoli sono attesi anche in Turchia, Egitto, Nigeria e Iran, che dovrebbero vedere i propri tassi di inflazione ridursi considerevolmente (in media, di quasi 23 punti percentuali nel biennio), al +17,7%, +13,1%, +17,4% e +14,2% nel 2026.

In Cina, dove viceversa il problema è costituito dalla dinamica dei prezzi "troppo" bassa, si dovrebbe registrare un lieve aumento dell’inflazione (al +0,7% nel 2025 e al +1,1% nel 2026). Le politiche monetarie espansive continueranno a stimolare l’accelerazione dei prezzi nel 2025, anche attraverso l’utilizzo di misure "non convenzionali" con l’obiettivo dichiarato di portare la crescita dei prezzi intorno al +2%.

La crescita del PIL resta a trazione asiatica Diventano più marcate le tendenze per area geografica, già individuate a ottobre (Grafico 43). Nel 2025 i paesi asiatici saranno caratterizzati da una crescita elevata e stabile del PIL, attorno al +5,1% e da un’inflazione più moderata, del +3,2% in media. I paesi dell’area medio orientale e nord africana sono attesi crescere più lentamente, tra il +2,8% dell’Arabia Saudita e il +3,7% dell’Egitto, e con valori di inflazione eterogenei: elevata per Iran, Nigeria ed Egitto (in media +24,6%), moderata per Pakistan e Arabia Saudita (in media +4,3%). Gli altri paesi emergenti dell’America Latina e dell’Europa saranno invece caratterizzati da una crescita del PIL più contenuta (in media +2,3%) e da un’inflazione attorno al +5,4%, eccezion fatta per Turchia e Argentina (in media +35,3%).

Si stabilizzano i tassi di cambio Le politiche monetarie restrittive attuate in molti paesi emergenti, volte a ridurre l’inflazione, contribuiscono alla graduale stabilizzazione anche dei tassi di cambio: gli elevati tassi d’interesse infatti attenuano le pressioni all’uscita di capitali e quindi al deprezzamento delle valute rispetto al dollaro (Grafico 44).

Da inizio 2024 i tassi di cambio di yuan cinese e rupia indiana, le due valute emergenti principali, mostrano una certa stabilizzazione rispetto al dollaro, anche se la rupia mostra ancora una lieve tendenza alla svalutazione.

Il rublo, dopo un calo tra luglio e novembre 2024, è ritornato sui livelli stabili di inizio 2024. La Banca Centrale ha mantenuto una politica monetaria restrittiva per attenuare le pressioni sulla valuta esercitate dalle sanzioni e altri effetti legati alla guerra. A fine 2024, il tasso di interesse di riferimento è stato fissato al 16% e non sono previsti tagli nel breve termine. Il quadro potrebbe migliorare in caso si giunga a un accordo di pace con l’Ucraina e a un successivo allentamento delle sanzioni da parte dei paesi occidentali.

Anche il real brasiliano si apprezza nei primi mesi del 2025 ed è atteso continuare ad apprezzarsi nei prossimi trimestri. Da settembre 2024 la Banca Centrale ha intrapreso un ciclo di inasprimento delle politiche monetarie e potrebbero verificarsi ulteriori aumenti dei tassi di riferimento di 150-300 punti base entro fine anno. Tali aumenti sono anche volti ad alleviare le pressioni inflazionistiche.

Si osservano segni di stabilizzazione per la lira turca e il peso argentino, anche se restano fortemente deprezzati rispetto al periodo pre-pandemia.

La lira turca potrebbe apprezzarsi leggermente rispetto al dollaro entro fine anno. L’apprezzamento è compatibile con una politica monetaria in graduale ammorbidimento, perché i tassi resterebbero estremamente alti. I recenti rialzi fino a marzo 2024 avevano fissato il tasso di riferimento al 50% (dal 45% di febbraio 2024) e la Banca Centrale turca ha avviato a dicembre 2024 un ciclo di riduzione dei tassi, con tre tagli consecutivi di 250 punti base, portando il tasso al 42,5% a marzo 2025, e potrebbe tagliarlo ancora di altri 200 punti base ad aprile: dunque, sarebbe ancora sopra il 40%. La Banca Centrale sta adottando un approccio cauto, valutando riunione per riunione l’impatto delle sue decisioni, per sostenere il processo di controllo dei prezzi.

Il peso argentino ha continuato a deprezzarsi rispetto al dollaro statunitense, nonostante le politiche economiche e monetarie fortemente restrittive adottate per stabilizzare l’economia e ridurre l’inflazione. La valuta viene tenuta "artificialmente" bassa per favorire gli scambi con l’estero e, quindi, la crescita. Tuttavia, il ritmo di svalutazione è stato decisamente più contenuto rispetto agli anni precedenti e l’inflazione sta calando.

Le politiche fiscali restano generalmente espansive Eccetto l’Argentina, tutte le principali economie emergenti continuano a riportare ampi deficit pubblici, che sono anche in leggero aumento rispetto alle stime CSC di ottobre. Brasile e Colombia riportano i peggioramenti più consistenti, raggiungendo deficit fiscali rispettivamente dell’8,4% e del 7,2% del PIL. In controtendenza l’India, che ha riportato un forte miglioramento del deficit rispetto all’anno prima (al 4,2% dal 10,4% del 2024), per un effetto di aggiustamento post-elettorale e perseguendo l’obiettivo di raggiungere un’inflazione al +4%26. Un discorso a sé va fatto per l’Argentina, essendo l’unico Paese a registrare un avanzo fiscale, seppur di modesto importo (+0,5%).

Sul fronte delle partite correnti, aumentano i divari. Da un lato, restano ampi e si allargano i deficit commerciali di Egitto (-15,1% del PIL, dal -9,1% nel 2024), Filippine (-13,8% dal -12,9%), India (-7,0% dal -6,9%) e Pakistan (-6,9%, dal -6,1%; Grafico 45). Questi quattro paesi, caratterizzati dalla presenza di deficit “gemelli”, scontano anche debiti pubblici elevati (in media al 74% del PIL, contro una media del 53% negli altri sedici paesi considerati) e sono perciò più vulnerabili in caso di tensioni economiche.

Dall’altro lato, Arabia Saudita, Nigeria e Russia mantengono consistenti saldi commerciali positivi, rispettivamente del +8,7%, +10,6% e +6,5%. Questi paesi potrebbero beneficiare dalla vendita di idrocarburi, i cui prezzi, seppure non abbiano subito di recente significative variazioni al rialzo, restano sopra le medie storiche.

Cresce la Cina, ma la domanda interna resta debole Nel 2024 l’economia cinese ha raggiunto l’obiettivo di crescita del PIL fissato al +5,0%, ma permangono squilibri interni: la produzione industriale a dicembre 2024 ha superato le vendite al dettaglio e il tasso di disoccupazione è tornato a salire (al 5,1% a dicembre 2024, dal 5,0% di novembre), segnalando una domanda interna debole.

Per il 2025, la Cina punta sempre a una crescita “attorno al +5,0%”. Per sostenere questo target, è stato deciso di aumentare il deficit di bilancio al 4% del PIL, rispetto al 3% del 2024, indicando una maggiore propensione a stimoli fiscali per rafforzare la domanda interna. Parallelamente, per il 2025, insieme all’obiettivo sul PIL, è stato fissato quello di far aumentare il livello dei prezzi almeno del 2,0% annuo, suggerendo una strategia orientata a stimolare la crescita economica piuttosto che a tenere bassa l’inflazione. L’industria continua a correre, sostenuta da veicoli elettrici, batterie e prodotti nel settore delle rinnovabili. L’energia pulita ha contribuito per il 10% al PIL nel 2024, superando le vendite immobiliari. Tuttavia, restano sfide significative: stimolare i consumi interni ancora troppo flebili e far fronte alle tensioni commerciali con gli Stati Uniti.

L’India, in realtà, rallenta Se si considera il PIL calcolato per l’anno fiscale 2024-2025 (invece che sull’anno solare), risulta che l’economia indiana affronterà un rallentamento della crescita rispetto all’anno fiscale precedente. Questo rallentamento è attribuibile a una domanda privata più contenuta e a una minor spesa pubblica per investimenti. Il Governo ha adottato misure per stimolare la crescita economica, tra cui tagli fiscali per la classe media urbana e le piccole imprese, con l’obiettivo di aumentare il consumo delle famiglie e gli investimenti. La Reserve Bank of India (RBI) ha ridotto i tassi d’interesse per la prima volta in oltre quattro anni (al 6,25% dal 6,50%), cercando di stimolare la crescita in un contesto di inflazione gestibile, e potrebbe intervenire ulteriormente ad aprile. Il settore industriale ha mostrato segnali positivi, con l’attività manifatturiera che ha registrato una crescita al ritmo più rapido in sei mesi a gennaio 2025, sostenuta da una domanda resiliente. Nell’orizzonte previsionale, l’India potrebbe trarre vantaggio da una deviazione di flussi commerciali dalla Cina, seppure permanga ancora incertezza su possibili tariffe che gli Stati Uniti potrebbero imporre anche su tale paese, per alcuni settori strategici per l’export indiano.

L’economia russa cresce a ritmi meno sostenuti La Russia continua a espandersi nonostante le sanzioni occidentali e le pressioni inflazionistiche. La spesa pubblica, in particolare nel settore della difesa, ha svolto un ruolo cruciale nel sostenere la crescita economica a breve termine. Il PIL è previsto restare in crescita, moderata, nel 2025 e 2026: il rallentamento rispetto al 2024 potrebbe essere spiegato dalla politica monetaria restrittiva, con elevati tassi di interesse (al 21%), per contrastare l’inflazione persistente. Il settore industriale russo ha dovuto adattarsi alle sanzioni, puntando sulla sostituzione delle importazioni e sullo sviluppo di capacità produttive interne. L’esito della riconversione strutturale non è scontato, anche per le difficoltà di formare rapidamente manodopera qualificata e, quindi, garantire livelli di produttività adeguata nell’industria.

Brasile in rallentamento, con inflazione a livelli di guardia L’economia brasiliana sta affrontando una fase di rallentamento, con previsioni di crescita del PIL riviste al ribasso. Questo rallentamento è attribuibile a diversi fattori, tra cui: l’inflazione relativamente elevata (prevista al +5,4% nel 2025 e al +4,2% nel 2026), rispetto al livello massimo di tolleranza del +4,5% fissato dalla Banca Centrale; il conseguente aumento dei tassi di interesse, ora al 13,25%, previsti in aumento di altri 100 punti base a marzo per ancorare le aspettative. Questa fase di aggiustamento limita sia la capacità di spesa dei consumatori, per i prezzi elevati, sia quella degli investitori, per gli alti tassi d’interesse. Inoltre, l’ampio deficit fiscale, previsto all’8,4% del PIL nel 2025 e un debito pubblico consistente, al 92% del PIL, richiedono una politica fiscale prudente, ovvero meno sostegno alla crescita.

7.6        Cambio

Volatile il cambio dell’euro Il tasso di cambio dell’euro sul dollaro, che era stato relativamente stabile da inizio 2023 al 3° trimestre 2024, ha registrato oscillazioni più ampie negli ultimi sei mesi, toccando minimi giornalieri di 1,02 a inizio 2025 e risalendo intorno a 1,08 in media a marzo (Grafico 46), ancora sotto ai livelli ipotizzati nello scenario previsivo CSC di ottobre (1,11).

Il cambio effettivo nominale dell’euro (rispetto a 41 valute mondiali) ha regi- strato una volatilità simile nell’ultimo periodo. A partire da fine 2021, però, si è aperta una forbice rispetto al cambio bilaterale con il dollaro. L’euro, infatti, si è rivalutato rispetto a un ampio insieme di valute, anche per gli effetti asimmetrici degli shock geopolitici e delle diverse risposte di politica monetaria nelle altre economie mondiali.

Rispetto al dollaro, invece, l’euro si è complessivamente svalutato dal 2021, per effetto soprattutto delle politiche monetarie delle rispettive banche centrali. Nel 2021 e 2022 la FED ha avviato rapidamente il processo di rialzo dei tassi, favorendo un rafforzamento del dollaro. L’aumento dei tassi da parte della BCE ha seguito quello USA e ha accelerato solo a fine 2022, spingendo verso una parziale risalita dell’euro.

Nell’ultimo anno le aspettative simili, anche se non coincidenti, riguardo a un graduale taglio dei tassi hanno favorito una relativa stabilizzazione del cambio. Recentemente, però, la politica più decisionista della BCE, a fronte di un rallentamento dei tagli della FED, tende ad ampliare il differenziale dei tassi USA-Eurozona, spingendo verso un deprezzamento della moneta unica.

Nella stessa direzione di un rafforzamento del dollaro hanno agito anche altri due fattori, dopo l’inizio del secondo mandato di Trump: i dazi all’import degli Stati Uniti, attuati o solo annunciati (che riducono la domanda USA di valuta estera), e la revisione al rialzo del gap di crescita atteso a favore dell’economia americana (da parte degli operatori di mercato).

Si tratta però di fattori altamente incerti: le contromisure tariffarie annunciate dai paesi colpiti dai dazi USA, compresi quelle UE, e i rischi crescenti per l’economia USA derivanti da una politica fortemente protezionistica agiscono in direzione contraria. Ciò contribuisce a spiegare la volatilità del cambio e il suo parziale riaggiustamento negli ultimi due mesi.

Infine, l’elevata incertezza geopolitica connessa alle crisi militari in Ucraina e Medio Oriente, che per vicinanza geografica e impatto sui prezzi energetici pesano di più sulle prospettive europee di crescita, rappresenta un rischio al ribasso per la moneta unica.

Il CSC assume nello scenario previsivo un cambio dollaro-euro stabile intorno ai valori recenti (1,08). Ciò implica un lieve deprezzamento sul dollaro nel 2025 (-0,8%), dopo una complessiva stabilità nel 2024.